รีวิวหนังสือ การประเมินมูลค่าหุ้น (The Little Book of Valuation)

ในการลงทุนซื้อหุ้น เราย่อมต้องการรู้มูลค่าที่แท้จริงของบริษัทนั้นเสมอ จะได้รู้ว่าหุ้นที่เราซื้อนั้นมันถูกหรือแพงกว่ามูลค่าที่ควรจะเป็น กระนั้น การประเมินมูลค่าหุ้นก็มีความยุ่งยากซับซ้อน เพราะมุมมองการประเมินของแต่ละคนแตกต่างกัน ด้วยเหตุผลและข้อยกเว้นในบางสถานการณ์เฉพาะของบริษัทนั้นๆด้วย หนังสือเล่มนี้จะใช้วิธีประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีการคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow : DCF) และวิธีการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ (Relative Valuation) โดย Aswath Damodaran จะอธิบายรายละเอียดทั้งหมดถึงวิธีการประเมินมูลค่าหุ้นที่ตัวของเขาใช้ได้ผล แปลโดย ดร.กุศยา ลีฬหาวงศ์

ความรู้ความประทับใจในมุมมองของครีเอเตอร์

1.การประเมินมูลค่ามี 2 วิธี คือการหามูลค่าที่แท้จริง (intrinsic value) และการหามูลค่าเชิงเปรียบเทียบ (relative value) ในการประเมินมูลค่าที่แท้จริงจะเริ่มต้นด้วยสมมติฐานง่ายๆ ที่ว่า มูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์จะพิจารณาจากกระแสเงินสดที่คาดว่าจะได้รับตลอดอายุสินทรัพย์แล้วปรับด้วยความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดเหล่านี้ ดังนั้น สินทรัพย์ที่มีกระแสเงินสดสูงและสม่ําเสมอจึงควรมีมูลค่าสูงกว่าสินทรัพย์ที่มีกระแสเงินสดต่ำและผันผวน

2.โดยหลักการแล้วควรให้ความสําคัญกับการประเมินมูลค่าที่แท้จริง แต่สินทรัพย์ส่วนใหญ่ก็ถูกประเมินด้วยการเปรียบเทียบราคา ในการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ มูลค่าสินทรัพย์จะถูกกําหนดโดยพิจารณา จากราคาตลาดของสินทรัพย์ที่เหมือนกัน ดังนั้นหากต้องการรู้ราคาบ้านที่คุณจะซื้อก็เพียงแค่พิจารณาจากราคาซื้อขายของบ้านที่เหมือนกันใน ละแวกเดียวกัน สําหรับหุ้นคือการเปรียบเทียบกับราคาของหุ้นที่เหมือนกัน ซึ่งปกติก็คือหุ้นใน “อุตสาหกรรมหรือกลุ่มเดียวกัน”

3.สมัยเด็กๆเราเคยถูกสอนว่าหากทำตามขั้นตอนที่ถูกต้องก็จะได้คำตอบที่ถูกต้อง และหากคำตอบไม่ถูกต้องก็เป็นเพราะคุณทําบางอย่างผิด ความถูกต้องแม่นยำเป็นเกณฑ์วัดที่ดีในกระบวนการทางคณิตศาสตร์ หรือฟิสิกส์ แต่มันเป็นเกณฑ์วัดคุณภาพในการประเมินมูลค่าที่แย่มาก

4.การประมาณการอนาคตที่ดีที่สุดของคุณอาจจะไม่ตรงกับตัวเลขจริงด้วยเหตุผลหลายประการ ประการแรกแม้ข้อมูลของคุณจะไม่สมบูรณ์คุณก็ต้องเปลี่ยนข้อมูลดิบนั้นให้เป็นประมาณการและความผิดพลาดที่เกิด ขึ้นในขั้นตอนนี้เรียกว่า estimation error (ความคลาดเคลื่อนจากการประมาณการ) ประการต่อมาก็คือ ข้อมูลของบริษัทที่คุณประมาณการ ผลประกอบการของบริษัททั้งผลกําไรและกระแสเงินสดอาจไม่มีประโยชน์เลย...เงินสดอาจจะดีกว่าหรือแย่กว่าที่คุณคาดการณ์ก็ได้ นี่คือความไม่แน่นอนที่เกิดขึ้นเฉพาะบริษัท

5.กระแสเงินสดในอนาคตมีมูลค่าต่ํากว่ามูลค่าปัจจุบันของกระแส เงินสดจํานวนเดียวกันด้วยเหตุผล 3 ประการ

5.1คนชอบบริโภคหรือใช้เงินในปัจจุบันมากกว่าในอนาคต

5.2เงินเฟ้อทําให้อํานาจการซื้อของเงินสดลดลงตลอดเวลา เงินหนึ่งเหรียญในอนาคตจะซื้อสินค้าได้น้อยกว่าเงินหนึ่งเหรียญในปัจจุบัน

5.3กระแสเงินสดที่สัญญาไว้ในอนาคตอาจจะไม่ได้รับ หรือมีความเสี่ยงในการรอ

6.กระบวนการที่กระแสเงินสดในอนาคตจะถูกปรับเพื่อสะท้อนปัจจัย เหล่านี้เรียกว่าการคิดลด หรือ discounting และความสําคัญของปัจจัยเหล่านี้จะถูกสะท้อนอยู่ในอัตราดอกเบี้ยคิดลด (discount rate) ซึ่งอัตรา ดอกเบี้ยคิดลดจะพิจารณาจากผลตอบแทนแท้จริงที่คาดหวัง (expected real return) (สะท้อนถึงความชอบในการบริโภค) เงินเฟ้อที่คาดหวัง (มีผลต่ออํานาจการซื้อของกระแสเงินสด) และผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อ ชดเชยกับความไม่แน่นอนของกระแสเงินสด (risk premium)

7.การวัดกําไรและความสามารถในการทํากําไรทางบัญชีมีหลักเกณฑ์ 2 ประการ

ประการแรกคือ หลักคงค้างหรือค้างรับค้างจ่าย (accrual accounting) รายได้จากการขายสินค้าและบริการจะถูกรับรู้ในช่วงที่มี การขายสินค้าหรือให้บริการ (ทั้งหมดหรือเป็นส่วนใหญ่) ซึ่งจะสอดคล้องกับค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นจากการมีรายได้นั้นๆ

ประการที่สอง ค่าใช้จ่ายจะแบ่งเป็นค่าใช้จ่ายดําเนินการค่าใช้จ่ายทางการเงิน และค่าใช้จ่ายลงทุน (งบลงทุน) ค่าใช้จ่ายดําเนินการคือ ค่าใช้จ่ายที่ก่อให้เกิดประโยชน์ในงวด ปัจจุบัน ตัวอย่างเช่น ค่าแรง และค่าวัตถุดิบที่ใช้ในการผลิตสินค้าที่ขายใน งวดปัจจุบัน ค่าใช้จ่ายทางการเงินคือ ค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นจากเงินที่ไม่ใช่ทุน ซึ่งใช้เป็นเงินทุนในการดําเนินธุรกิจ (non-equity financing) ตัวอย่างที่พบทั่วไปคือค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย ค่าใช้จ่ายลงทุนหรืองบลงทุนคือ ค่าใช้จ่ายที่ คาดว่าจะก่อให้เกิดประโยชน์ในหลายงวดบัญชี ตัวอย่างเช่น ค่าใช้จ่ายใน การซื้อเครื่องจักรและอาคาร ซึ่งจะจัดเป็นค่าใช้จ่ายลงทุนที่จะถูกกระจายเป็นค่าเสื่อมราคาหรือค่าใช่จ่ายตัดจ่ายตลอดอายุการใช้งาน รายได้หัก ค่าใช้จ่ายดําเนินงานและค่าเสื่อมราคาก็จะคงเหลือเป็นกําไรจากการดำเนินงาน (operating income) ในขณะที่กําไรหลังจากหักด้วยดอกเบี้ย จ่ายและภาษี เรียกว่า กําไรสุทธิ (net income)

8.ในการประเมินมูลค่าด้วยการคิดลดกระแสเงินสด (discount cash flow valuation หรือ DCF) คุณจะคิดลดกระแสเงินสดประมาณการให้ เป็นมูลค่าปัจจุบันด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ปรับด้วยความเสี่ยง เมื่อนําไปใช้ ในบริบทของการประเมินมูลค่าบริษัท วิธีหนึ่งคือ ประเมินมูลค่าทั้งกิจการ (firm or enterprise valuation) ซึ่งจะรวมทั้งมูลค่าของสินทรัพย์ที่มีใน ปัจจุบันและสินทรัพย์ส่วนที่เพิ่มขึ้น อีกวิธีหนึ่งจะเป็นการประเมินมูลค่าเฉพาะส่วนของเจ้าของในกิจการเท่านั้น

9.ในการประเมินมูลค่าเราต้องการข้อมูลพื้นฐาน 4 ตัว คือ กระแส เงินสดจากสินทรัพย์ที่มีในปัจจุบัน (สุทธิจากเงินลงทุนเพิ่มและภาษี) อัตรา เติบโตของกระแสเงินสดเหล่านี้ในช่วงที่คาดการณ์ ต้นทุนเงินทุนที่ลงทุนในสินทรัพย์ และประมาณการมูลค่ากิจการตอนสิ้นสุดระยะเวลาที่คาดการณ์ ข้อมูลเหล่านี้อาจได้จากมุมมองของบริษัทหรือมุมมองของนักลงทุนหุ้นสามัญก็ได้

10.บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จะสามารถคงอยู่ตลอดไป(ตามทฤษฎี) แต่เนื่องจากเราไม่สามารถประมาณการกระแสเงินสดตลอด ไปได้ จึงมีข้อกําหนดในแบบจําลองการประเมินมูลค่าโดยให้ประมาณการกระแสเงินสดในอนาคตสําหรับช่วงเวลาหนึ่ง จากนั้นให้คํานวณ terminal value ซึ่งจะสะท้อนถึงมูลค่าโดยประมาณ ณ เวลานั้น โดยหลักการแล้วจะมีวิธีประมาณการ terminal value สองวิธีคือ มูลค่าขายสินทรัพย์ของกิจการ (liquidation value) โดยสมมติว่าสินทรัพย์นั้นจะถูกขาย ณ ปีที่คํานวณ terminal value (terminal year) หรือประเมินมูลค่าในกรณีกิจการยังคง ดํารงอยู่ (going concern value) โดยสมมติว่าบริษัทมีการดำเนินกิจการอย่างต่อเนื่อง

ยอมรับว่าเนื้อหาของการประเมินมูลค่าหุ้นถือว่ายากและไม่ธรรมดาสำหรับคนที่ไม่คุ้นเคยมาก่อน เพราะมีข้อยกเว้น ปัจจัยของภาคอุตสาหกรรมในหุ้นตัวนั้น ตัวแปรต่างๆในสมการที่ปรับให้มูลค่าของหุ้นสูงหรือต่ำกว่าความเป็นจริงได้ หากเราเชื่อให้นักวิเคราะห์ประเมินมูลค่าหุ้นให้ก็อาจเสี่ยงต่ออคติลำเอียงของพวกเขา แต่ก็เคยมีคนเก่งออกมาให้คำแนะนำเหมือนกันว่าถ้าเราไม่ฝึกที่จะอ่านเนื้อหาที่ทำความเข้าใจได้ยาก เราก็อาจจะไม่ได้ฝึกอะไรอีกเลย ทำให้เสียโอกาสและไม่ถนัดตีความ ไม่สามารถทำความเข้าใจการลงทุนหุ้นโดยเน้นมูลค่าได้เลย