บางครั้งความฝันของเจ้าของกิจการ อาจกลายเป็นฝันร้ายของผู้ถือหุ้นก็ได้

ผมอ่านบทวิเคราะห์ CPAXT ล่าสุดแล้วอดคิดถึงเรื่องการซื้อกิจการขนาดใหญ่ไม่ได้ครับ

ย้อนกลับไปปี 2020 กลุ่ม CP เข้าซื้อ Tesco Lotus ในประเทศไทยและมาเลเซีย ด้วยมูลค่ากิจการสูงถึง 10,600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็น 12.5 เท่าของ EBITDA ตอนนั้นถือเป็นดีลใหญ่ระดับประวัติศาสตร์ของธุรกิจค้าปลีกไทยเลยทีเดียว

ผมเข้าใจเหตุผลของการซื้อกิจการครั้งนั้นนะครับ เพราะถ้าเอา Makro ซึ่งแข็งแกร่งในธุรกิจค้าส่ง มารวมกับ Lotus’s ที่มีเครือข่ายค้าปลีกขนาดใหญ่ ก็น่าจะสร้าง Ecosystem ที่ทรงพลังมาก

ทั้งอำนาจต่อรองกับซัพพลายเออร์ ระบบคลังสินค้า Logistics ช่องทางจำหน่าย รวมถึงข้อมูลลูกค้าจำนวนมหาศาล

ฟังดูแล้วมีแต่ข้อดี และในทางทฤษฎีมันก็น่าจะเป็นแบบนั้นจริง ๆ

แต่ผ่านมาเกือบ 6 ปี ผมกลับรู้สึกว่าผลตอบแทนที่ออกมายังไม่ได้สวยงามอย่างที่หลายคนเคยคาดหวังกันไว้

ลองดูตัวเลข CPAXT หลังรวมกิจการกันครับ

ปี 2022 รายได้ 469,131 ล้านบาท กำไรสุทธิ 7,697 ล้านบาท

ปี 2023 รายได้ 489,949 ล้านบาท กำไรสุทธิ 8,640 ล้านบาท

ปี 2024 รายได้ 512,042 ล้านบาท กำไรสุทธิ 10,569 ล้านบาท

ปี 2025 รายได้ 520,706 ล้านบาท แต่กำไรสุทธิกลับลดลงเหลือ 9,356 ล้านบาท

ต้องยอมรับว่ามีช่วงที่ธุรกิจทำได้ดี โดยเฉพาะปี 2024 แต่เมื่อมองภาพรวมแล้ว บริษัทมีรายได้เพิ่มขึ้นค่อนข้างช้าเมื่อเทียบกับขนาดเงินทุน และกำไรก็ยังไม่สามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่อง

ที่น่าสนใจคือปี 2025 ธุรกิจค้าส่งยังเติบโตประมาณ 3% แต่รายได้ธุรกิจค้าปลีก Lotus’s ทั้งไทยและมาเลเซียรวมกันแทบไม่เติบโตเลย และรายได้ Lotus’s ประเทศไทยยังลดลงเล็กน้อยด้วย

สิ่งที่ผมสนใจมากที่สุดกลับไม่ใช่ยอดขายหรือกำไร แต่เป็น ROE ซึ่งปี 2025 อยู่เพียงประมาณ 3.1%

ลองคิดดูนะครับ บริษัทมีสินทรัพย์กว่า 570,000 ล้านบาท แต่สร้างผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นได้เพียงเท่านี้

ล่าสุดบทวิเคราะห์ Asia Plus วันที่ 7 ตุลาคม 2026 ยังประเมินว่า CPAXT อาจต้องรับรู้ค่าใช้จ่ายพิเศษประมาณ 2,000 ล้านบาท จากการปิดสาขา Lotus’s Go Fresh ที่ไม่ทำกำไร จนอาจทำให้ไตรมาส 3 พลิกเป็นขาดทุนสุทธิ 346 ล้านบาท

ทั้งที่กำไรปกติยังมีอยู่ประมาณ 1,654 ล้านบาท

น่าสนใจนะครับ เพราะเมื่อก่อนเราอาจเคยมองว่าการมีสาขามากขึ้นหมายถึงธุรกิจใหญ่ขึ้น แต่วันนี้บริษัทกำลังต้องกลับมาทบทวนว่า สาขาไหนควรอยู่ สาขาไหนควรปิด

ผมไม่ได้บอกว่าการซื้อ Lotus’s เป็นการตัดสินใจที่ผิดนะครับ และการปิดสาขาที่ขาดทุนในวันนี้ก็อาจเป็นการตัดสินใจที่ถูกต้องเพื่อทำให้บริษัทดีขึ้นในอนาคต

แต่เรื่องนี้ทำให้ผมนึกถึงความเสี่ยงของการซื้อกิจการขนาดใหญ่เสมอ

หลายครั้งผู้บริหารหรือเจ้าของกิจการอาจมีความตั้งใจที่ดีมาก อยากทำบริษัทให้ยิ่งใหญ่ อยากเติมเต็ม Ecosystem อยากสร้างธุรกิจที่คู่แข่งตามไม่ทัน

แต่สิ่งที่นักลงทุนต้องไม่ลืมก็คือ การซื้อกิจการไม่ได้มีแค่เรื่องว่าเราจะได้อะไรเพิ่มเข้ามาเท่านั้น

มันมีเรื่องของราคาที่จ่ายไป ต้นทุนเงินทุน ภาระหนี้ ความยากในการบริหาร และโอกาสที่ Synergy จะไม่เกิดขึ้นตามที่หวังด้วย

บางครั้งซื้อบริษัทที่ดีมากมาในราคาที่แพงเกินไป ก็อาจกลายเป็นการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนไม่ดีได้เช่นกัน

เพราะสุดท้ายแล้ว สิ่งที่ผู้ถือหุ้นต้องการไม่ใช่การเห็นบริษัทมีขนาดใหญ่ที่สุด หรือมี Ecosystem ที่ครบวงจรที่สุด

แต่คือการเห็นเงินทุนทุกบาทที่บริษัทนำไปลงทุน สามารถสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่าและเติบโตได้อย่างยั่งยืน

ผมจึงคิดว่าเวลาเราเห็นบริษัทจดทะเบียนประกาศซื้อกิจการใหญ่ ๆ นักลงทุนไม่ควรมองแค่ภาพความยิ่งใหญ่ในอนาคต

แต่ต้องถามด้วยว่า บริษัทต้องจ่ายเงินเท่าไร และต้องทำกำไรเพิ่มขึ้นอีกเท่าไร ดีลนี้ถึงจะคุ้มค่า

เพราะบางครั้ง...

ความฝันที่จะสร้างอาณาจักรธุรกิจให้ยิ่งใหญ่ อาจไม่ได้เป็นความฝันเดียวกันกับผู้ถือหุ้นที่ต้องการผลตอบแทนจากการลงทุน

และนี่อาจเป็นหนึ่งในบทเรียนสำคัญที่สุดของการลงทุนแบบ Value Investing ครับ